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据港交所官网，A股深交所创业板上市公司湖南裕能（SZ301358）于8月17日首次向港交所呈交了上市申请 ，中信建投国际和汇丰为联席保荐人。作为国内核心的锂离子电池正极材料供应商 ，湖南裕能主营产品为磷酸铁锂 。据弗若斯特沙利文的资料，按出货量计 ，公司2020~2025年连续6年位居全球磷酸盐正极材料供应商首位 ，2025年的全球市场份额为28.2% 。
招股书（草拟版本，下同）显示 ，2023年 、2024年、2025年和2026年一季度（以下简称报告期内） ，湖南裕能呈现出规模扩大的趋势。2025年，公司实现营收346.25亿元 ，同比增长53.22%；实现归母净利润12.77亿元 ，同比增长115.18%；磷酸盐正极材料销量达113.71万吨，同比增长60.03% 。
然而，《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）梳理招股书发现 ，湖南裕能在核心财务指标和底层业务模式上的一些细节值得关注 。例如 ，公司未确认递延税项资产的规模持续上升反映出部分子公司未来盈利预期的不确定性，经营现金流的连续流出与大额票据贴现揭示出其在产业链资金周转中所处的地位 ，与核心股东兼客户的相关购销业务采用净额法核算 ，则进一步反映出公司在定价话语权与毛利率方面的受限情况。同时，A股和H股财报在应付账款等关键科目的披露口径差异 ，也折射出公司在巨额资本开支下的实际负债结构 。
票据结算影响经营现金流
递延税项资产通常在企业预计未来能产生足够利润以抵销亏损时确认 。然而 ，湖南裕能的港股招股书揭示了一个与整体净利润大幅反弹相背离的财务细节。据招股书，截至各报告期末 ，集团分别有未动用税项亏损1.17亿元 、1.87亿元 、2.36亿元和2.58亿元可供抵销未来利润 ，呈现出逐年递增的态势 。
针对这部分持续扩大的税项亏损，招股书指出 ，“由于无法预测未来利润来源 ，并无就该等税项亏损确认递延税项资产 ” 。在公司整体归母净利润达到12.77亿元的2025年，内部仍有部分主体累积了2.36亿元的未确认税项亏损。
与这种对局部利润来源持谨慎态度形成对比的，是公司持续推进的扩产计划。上月 ，公司披露拟在贵州省瓮安县投资建设矿化一体新能源电池材料循环产业项目 ，总投资预计240亿元，计划新增80万吨磷酸铁锂和100万吨磷酸铁产能；此外 ，公司还同步推进西班牙与马来西亚的项目 。
扩张节奏直接反映在存货规模上 。招股书显示 ，截至2025年末，公司存货账面价值为36.29亿元 ，2026年一季度末进一步攀升至51.12亿元。同时 ，2025年末公司的存货拨备为4006万元 。
每经记者注意到，湖南裕能的净利润并未转化为等额的经营性现金流入 。据招股书 ，公司2024年和2025年的经营活动产生的现金流量净额分别为-10.42亿元和-15.46亿元 ，连续两年呈现大额净流出状态。
公司解释称，造成经营现金流持续流出的主要原因乃受到银行承兑汇票结算安排的影响 。在相关期间 ，公司相当部分销售款项以客户支付的银行承兑汇票及电子债权凭证结算 ，其后将其中部分票据背书转让，用于支付长期资产采购款项，而非到期兑付形成经营活动现金流入 。因此 ，该等安排减少了公司于相关期间在综合现金流量表中呈列的经营活动现金流入。
招股书数据显示 ，截至各报告期末，集团已背书及贴现且在资产负债表日未到期的应收票据（含电子债权凭证）分别达到106.52亿元、66.19亿元 、130.87亿元和168.46亿元 。这反映出公司大量销售回款以金融票据形式沉淀 ，未能形成直接的现金流入 。
为了维持日常采购和大规模固定资产投资 ，公司大量将应收票据背书转让。A股年报披露，2024年和2025年 ，公司采用票据背书支付长期资产购置款的金额分别为25.24亿元和30.14亿元 。据会计准则 ，以票据方式收付款不计入现金流量表，换言之 ，公司将日常经营获取的大量票据用于支付资本开支 ，在一定程度上挤压了日常营运的现金流空间 。
伴随票据大量贴现和背书的是外部融资规模的扩大。截至2025年末，湖南裕能的短期借款从2024年初的24.55亿元增加至47.30亿元 ，主要是由于已贴现未到期的融资性银行承兑汇票增加。长期借款也从37.56亿元增加至53.39亿元 。
此外 ，合同负债的数据变化进一步印证了公司在获取无息营运资金方面的能力变弱 。据合并资产负债表，湖南裕能的合同负债由2023年末的6.03亿元下降至2024年末的1941万元，并在2025年末维持在1867万元的低位。招股书解释 ，这主要是由于一名主要客户根据保供安排支付的预付款项 ，提早于2024年有关安排完成后用作抵销产品采购款项所致 。
核心大客户也是重要股东
招股书显示，湖南裕能2025年前五大客户合计销售金额为247.16亿元 ，占年度销售总额的比例达71.3% 。其中 ，第一大客户的销售额为102.95亿元，占比达29.7%。公开资料显示 ，宁德时代和比亚迪不仅是公司的核心大客户 ，同时也是持股的重要股东 。
值得注意的是，重要关联方同时兼任主要供应商的角色 。2025年 ，公司前五大供应商合计采购金额占比为34.9%。
每经记者注意到 ，湖南裕能A股2025年年报在关联交易部分披露了一项关键的财务核算细节：2025年公司将由宁德时代及其子公司提供的碳酸锂并加工成指定型号磷酸盐正极材料的采购 、销售按净额法核算 。具体而言，湖南裕能2025年按净额法核算抵销的成本金额达到13.07亿元 ，该部分关联销售金额包含的净额法收入为6.87亿元 ，其原本对应的总销售额应为19.94亿元 。
按净额法核算在财务上意味着，湖南裕能在该部分业务中并未承担原材料价格波动的主要风险，其业务模式更接近提供加工服务。这种对单一客户和原材料供应的深度依赖 ，在一定程度上限制了公司作为独立供应商的定价空间 ，也为其综合毛利率设置了隐形天花板 。
数据印证了这一模式对盈利能力的压制 。2025年，湖南裕能锂离子电池正极材料业务的整体毛利率为8.89% ，而同行业的龙蟠科技2025年磷酸铁锂正极材料毛利率为9.24%。面对核心客户兼股东大额的采购体量和对原材料供应的影响力 ，公司在议价空间上相对受限。在产品结构上，2025年磷酸盐正极材料占公司营收的比重达97.94% ，产品结构的单一性使得公司无法通过多元化业务来分散这种单一客户和单一原材料控制带来的利润挤压风险 。
每经记者还注意到 ，A股和H股信披在关键科目的分类口径上存在明显的不一致，反映出湖南裕能整体的资金统筹压力 。2025年年报显示 ，截至2025年末 ，湖南裕能的“应付账款”期末余额达71.56亿元。然而，在港股招股书中 ，截至2025年末的“应付账款 ”余额仅列示为26.95亿元 。
在A股年报中 ，71.56亿元的应付账款包含了24.90亿元的应付货款、44.61亿元的应付工程款以及2.06亿元的应付运费 。而在港股招股书中，这笔44.61亿元的“应付工程及设备款 ”被从贸易应付款中剥离，计入了“其他应付款及应计费用”科目。
这笔44.61亿元的应付工程及设备款 ，折射出湖南裕能近年来为维持全球出货量领先地位而持续扩建产能的资金压力 。在经营现金流连年为负 、未确认递延税项资产攀升的背景下 ，如此庞大的工程欠款，或将对公司未来的资金统筹能力构成考验 。
针对上述问题 ，2026年8月17日中午 ，每经记者向湖南裕能证券部邮箱发送了采访问题，截至发稿 ，尚未获得对方回复。
（文章来源：每日经济新闻）
